九民纪要后，法院认定揭露日须考虑的五大因素

（集最高法院、地方高院以及全国法院优秀案例的重要裁判规则）

裁判要旨

揭露日的认定对确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义，故而，在认定揭露日时，不仅要考虑揭露行为的首次性、公开性，还应着重考虑揭露行为对投资者进行股票交易的警示性、对股票价值和大盘指数的波动性以及揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等因素，再结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。

案情简介

一、大福控股公司原系在上交所上市公司，A股股票名称为“大连控股”，股票代码为600747，现已被摘牌。

二、2014年5月16日，大福控股公司为控股股东大显集团提供3亿元的转账支票作为履约担保。2015年3月5日，大福控股公司以募集资金为控股股东大显集团债务提供质押担保，之后该质押担保被解除。

三、2016年10月13日，大福控股公司连发三则临时公告，披露了大连监管局发布关于未披露为控股股东担保和募集资金被冻结的事项而责令其整改的决定。

四、2016年12月2日，大福控股公司在向上交所询问函的回复公告中首次对外公开披露了为控股股东担保和某重大诉讼事项的内容。

五、2017年7月20日，大连监管局以大福控股公司未披露为控股股东担保、某重大诉讼事项作出行政处罚决定，查实首次披露的时间是2016年12月2日。

六、投资者以大福控股公司存在虚假陈述为由要求其予以赔偿，大连中院、辽宁高院均认定虚假陈述的揭露日是2016年12月2日，而大福控股公司再审仍主张揭露日为2016年10月13日。

七、最高院再审认为，大福控股公司2016年10月13日发布临时公告未引起股票价格的异常波动，2016年12月2日披露某重大诉讼事项，足以对证券市场产生警示作用，应以2016年12月2日作为虚假陈述的揭露日。

裁判要点

本案核心焦点是在处理证券虚假陈述责任纠纷中，如何认定虚假陈述的揭露日？最高法院及辽宁高院在相关法律文书中对上述问题予以说理：

1.关于确定虚假陈述揭露日的法律适用。《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。

2.关于对证券投资者有强烈警示作用的认定。大福控股公司因被行政处罚所确定的结论性事实与大福控股公司于2016年12月2日回复公告所载内容一致，是国家证券监管机构对大福控股存在虚假陈述行为的证实和确定，故该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。且该公开揭露对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，足以对市场起到了足够的警示作用，故2016年12月2日应确认为虚假陈述揭露日。

3.关于以临时公告发布时间作为揭露日进行抗辩的回应。因三则临时公告所体现的内容并非2016年12月2日大福控股公司对上海证券交易所问询函回复公告的全部，两者不相对应，且大福控股公司在临时公告中所作“公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将加强信息披露及相关管理工作，确保公司信息披露真实、准确、完整、及时”，不足以对证券市场起到足够的警示作用，故2016年10月13日不应确认为虚假陈述揭露日。

实务经验总结

根据司法实践的真实案例，以及结合处理诸多证券案件的经验，现将本案的实务经验总结如下：

1.关于虚假陈述揭露日的实务做法。实践中对上市公司虚假陈述揭露日的认定存在不同的观点和做法，比如以立案调查通知书公告日、行政处罚事先告知书公告日、行政处罚公告日以及媒体报道日；此外，司法实践中，也有法院依据将复牌提示性公告日、业绩快报修正公告日、年度报告修正公告日可能对股票价格波动的影响，综合判断虚假陈述揭露日。

2.关于认定虚假陈述揭露日的要素。众所周知，揭露日所承载着阻却交易因果关系（即揭露日后买入的投资者因不存在交易因果关系而不予赔偿）的功能，故而在认定揭露日时应把握：(1)虚假陈述行为当属首次被公开，但可不必达到全面、完整、充分、准确的精准程度；(2)虚假陈述行为当属为社会公众所知晓，至少应当为该上市公司的投资者所知晓；(3)虚假陈述行为应当具备一定的权威性和影响力，比如虚假陈述的揭露行为足够引起股票价值的波动、对投资者引起警示作用以及给投资者产生要重新判断股票价值的影响。

3.上市公司应当对证券虚假陈述保持高度警惕。据不完全统计，在证券市场中，上市公司因虚假陈述引起的民事纠纷相比上一年度呈现指数比例增长。虽然每起案件可能涉及诉讼金额不大，如此高发的频率、如此众多的投资者，不仅给上市公司带来巨大的诉讼压力，也给中国金融证券市场带来不小的风波。因此，在国家对金融领域的监管政策愈加严格的大背景、大趋势下，建议上市公司回归到阳光下，遵守公开、公平、公正的资本市场秩序。

4.新证券法突出强调投资者保护。值得指出的是，新证券法就中小投资者的权益保护这一主线进行制度设计，大幅提升了投资者保护水平。此外，投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

相关法律法规

《中华人民共和国证券法》（2014年）

第六十三条 发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第六十五条 上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的中期报告，并予公告：

（一）公司财务会计报告和经营情况；

（二）涉及公司的重大诉讼事项；

（三）已发行的股票、公司债券变动情况；

（四）提交股东大会审议的重要事项；

（五）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

第六十九条 发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。

第一百九十三条 发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）

第十七条 证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

第二十条第二款 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

《最高人民法院关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》（〔2003〕民二他字第22号）

关于大庆联谊揭露日、更正日的确定。1999年4月20日，大庆联谊仅就利润虚假、募集资金使用虚假等行为进行了自我更正，没有涉及发行阶段的虚假陈述行为。2000年4月27日，中国证监会行政处罚公告后，大庆联谊虚假发行的事实才首次得以公开披露。故原则同意你院关于大庆联谊虚假陈述揭露日确定的第二种意见及处理方案。

关于圣方科技揭露日或更正日的确定。2001年5月19日，圣方科技就所收购的圣方显示器公司虚假注册资本500万元作出了更正，中国证监会事后主要就该虚假陈述内容进行行政处罚，故认定2001年5月19日为更正日，符合客观事实。同意你院第一种意见。

《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法〔2019〕254号）

84.虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

法院判决

最高法院在本案民事裁定书的“本院认为”部分就该争议焦点进行如下论述：

本院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，既要根据是否首次揭露了虚假陈述全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响、该虚假陈述是否被监管部门认定等因素而确定。本案中，大福控股公司2016年10月13日虽公告了公司未披露募集资金被冻结和为控股股东担保事项，但未披露俞某、于某起诉该公司各8000万元票据追索权纠纷案这一涉及公司的重大诉讼；且大福控股公司发布上述临时公告后，其股票价格未见异常波动，未对证券市场起到足够的警示作用。原审判决认定2016年12月2日为揭露日，并无不当。

案件来源

大连大福控股股份有限公司与王保杰证券虚假陈述责任纠纷再审民事裁定书[最高人民法院（2019）最高法民申5524号]

延伸阅读

一、在认定虚假陈述揭露日的标准上，除考虑揭露行为的首次性、公开性外，还应考虑揭露行为对投资者进行股票交易的警示性、对股票价值和大盘指数的波动性等因素，结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。

案例一：上海市高级人民法院在北上海大智慧股份有限公司、立信会计师事务所（特殊普通合伙）与刘兴华等人证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）沪民终220号]中认为，在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。具体到本案，与虚假陈述揭露日的确定相关的争议时间点主要有三个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年5月1日《调查通知书》公告日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。具体分析如下：

1.就《整改报告》发布日而言。(1)从《整改报告》揭露的内容来看，《整改报告》针对的是中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称证监会上海监管局)作出的沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》中的四类违法行为，与中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)[2016]88号《行政处罚决定书》所列的六类违法行为相比，虽然指向的均是大智慧公司2013年年报的信息披露问题,但内容不一致。(2)从揭露的力度来看，《整改报告》在每一项整改内容之后都注明已完成整改，不足以认定该披露行为足以引起投资者的警示和注意。(3)《整改报告》第三项情况说明中显示,大智慧公司整改后的客户之一天津渤海商品交易所股份有限公司(以下简称渤商所)营业收入总额为15,677,377.40元，但《行政处罚决定书》第五条载明：“大智慧公司与渤商所的项目合作合同实际未履行或未在2013年履行完成，由此虚增2013年收入15,677,377.40元。”由此可见，大智慧公司非但未在《整改报告》中对虚假陈述的内容进行披露，反而仍然存在虚假陈述内容未予更正的情形，一审判决据此未采纳大智慧公司的此项主张有相应的事实依据。

2.就《调查通知书》公告日而言。因《调查通知书》公告的内容相对简单、原则，只是载明：因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查；在调查期间，公司将积极配合证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险。若对照虚假陈述揭露日确定的一般标准或者条件，该公告揭露的内容显然不够具体明确，甚至没有涉及作为案涉虚假陈述载体的2013年年度报告。就此而言，本案一审判决结合案件实际情况，没有将《调查通知书》公告日确定为虚假陈述揭露日有相应的依据。

3.就《事先告知书》公告日而言。证券监管部门对上市公司虚假陈述行为立案调查之后，若拟决定作出行政处罚，根据《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，需要向拟被处罚的上市公司或者责任人送达《事先告知书》，告知拟处罚内容以及被处罚人的相关权利，上市公司依法对《事先告知书》进行公告。相对于《调查通知书》，《事先告知书》披露的虚假陈述内容非常明确、具体，且与之后证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有一定的权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，基本符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。据此，本案一审判决确定《事先告知书》公告日为虚假陈述揭露日有相应的依据。至于《事先告知书》公告之后，股价在随后(复牌后)两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后股价存在补涨空间，且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与诱多型虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。

基于上述分析，由于除《虚假陈述若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定情况下，个案中是以《调查通知书》公告日，还是《事先告知书》公告日或者其它日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。就本案而言，一审判决基于大智慧公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日，并无不当。

案例二：湖北省高级人民法院在武汉凡谷电子技术股份有限公司与刘有旺证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）鄂民终1179号]中认为，《虚假陈述若干规定》第二十二条第二款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”2017年3月25日，武汉凡谷公司发布《2016年度业绩快报修正公告》，首次对公司因为历史原因而缺少成本核算模块，财务人员在数据处理环节出现失误，从而导致从2016年4月起至当年12月末累计少记成本12452.99万元，决定将公司当期营业利润调减9514.74万元等事项予以公告。2017年4月26日，武汉凡谷公司发布《2016年半年度报告修正公告》主要更正内容与《2016年度业绩快报修正公告》基本一致。虚假陈述的自行更正作为对虚假陈述进行揭示的一种方式，其意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。

案例三：浙江省高级人民法院在浙江祥源文化股份有限公司、西藏龙薇文化传媒有限公司与刘汶平、孔德永证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）浙民终1346号]中认为，虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。刘汶平于本案中所主张的2017年4月1日公告主要指向祥源公司控股股东股权交易的终止，并未涉及祥源公司对2017年1月12日以及2017年2月16日公告中虚假陈述的被揭露亦或自行更正，故该时点不符合《虚假陈述若干规定》中揭露日或更正日的定义；相比较而言，祥源公司于2017年2月28日在上海证券交易所网站发布的《复牌提示性公告》以及《关于收到证监会调查通知书的公告》系祥源公司包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全国范围发行媒体首次被公开揭露，且证券监管机构的立案调查通知书公告后祥源公司的股价当日即下跌10.02%，可以认为祥源公司公告立案调查通知书的行为已对证券市场具有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为祥源公司虚假陈述的揭露日更符合全案现有情形。据此，依据《虚假陈述若干规定》第二十条第二款之规定确定2017年2月28日为祥源公司虚假陈述的揭露日。

二、在确定虚假陈述揭露日时，除应全面考虑揭示内容、方式以及揭露后股票价格的波动等因素外，还应着重考察揭示行为能否充分提示投资风险，揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等方面，进而最终作出相应的认定。

案例四：安徽省高级人民法院在安徽新力金融股份有限公司与喻湘松证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2018）皖民终1008号]中认为，在确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、方式以及揭露后股票价格的波动等因素，并着重考察揭示行为能否充分提示投资风险，揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等方面。经查，2017年4月1日，新力金融公司发布关于收到《中国证券监督管理委员会调查通知》的公告，《调查通知书》载明“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。上述通知内容并未指明新力金融公司涉嫌违反《证券法》的行为性质，故对于普通投资者而言，仅通过阅看该公告并不能清楚地判断出新力金融公司是否实施了虚假陈述行为，继而将揭露行为与虚假陈述行为之间建立关联。2017年9月1日，新力金融公司发布关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局《行政处罚事先告知书》的公告，该公告完整披露了案涉虚假陈述的事实以及拟作出的行政处罚决定，披露内容与虚假陈述行为一致，与安徽证监局之后作出的《行政处罚决定书》内容高度对应，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。依据《虚假陈述若干规定》及《九民纪要》的规定，应以2017年9月1日作为虚假陈述行为揭露日。

三、揭露日的认定应当符合法定的基本构成要件，即揭露内容首次被公开揭露、形式上和实质上符合警示的作用。

案例五：北京市第二中级人民法院在殷金舟与中水集团远洋股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书[（2018）京02民初262号]（全国法院优秀案例）中认为，关于涉案虚假陈述行为的揭露日，法院根据《虚假陈述若干规定》的规定，确定2016年3月29日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：

其一，中水渔业公司于2016年3月29日在巨潮资讯网和中国证券报上发布的《整改公告》完整披露了新阳洲对张福赐的其他应收款余额为168424045.13元及构成明细，新阳洲因张福赐占用巨额资金导致资金困难、生产经营几乎陷入停滞状态等内容，与相关《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为具有对应性。同时，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。因此，上述事实符合《若干规定》中关于“首次被公开揭露”的条件。

其二，《整改公告》在题目及首段内容中即明确告知投资者该公告是应监管机构采取责令其改正的行政监管措施而进行的，根据相关规定，证券监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法、违规者责令改正。监管机构责令改正属于行政监管力度和行政监管手段较强的国家行政监管措施，对于理性的市场投资者而言，足以起到警示作用，形式上符合虚假陈述“揭露”的客观要求。

其三，虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而产生影响市场价格的效果。2016年3月29日中水渔业股票的最大跌幅达到-5.21%，与同期上证指数最大跌幅-1.73%和深证成指最大跌幅-2.44%相比，跌幅更为显著。在中水渔业公司自2015年10月16日起即持续公告大信所《审计报告》、第三季度报告、新阳洲收购项目承诺履行情况等信息，对于理性投资者起到一定预警作用的情况下，2016年3月29日《整改公告》后中水渔业股票仍然出现较大幅度的跌幅，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。

其四，2016年6月3日中水渔业公司发布的《立案调查公告》仅载明中水渔业公司接到了《中国证券监督管理委员会调查通知书》，决定对中水渔业公司进行立案调查，并未披露立案调查的具体内容，亦未体现最终《行政处罚决定书》中确认的具体虚假陈述行为。

来源：民商事审判规则