最高院：审查证券欺诈因果关系的五大必备要点

（附详细裁判规则）

裁判要旨

在判断投资差额损失时，认定证券欺诈的因果关系所应关注的五大审查要点：要点一是依法查明该损失与证券欺诈之间是否存在因果关系；要点二是在判断导致投资者投资差额损失的原因时，要审查被诉证券欺诈行为对该损失后果的影响程度；要点三是排除是否存在系统性风险等可以导致上市公司免责或者减责的其他因素；要点四是存在多重原因的，综合评估各个原因对损失所起作用大小；要点五是在确定系统性风险占比的算法问题上，宜参照相对比例算法和上证综合指数，再结合特定案情，综合酌定。

案情简介

一、海药公司系在上交所上市公司，A股股票名称为“海南海药”，股票代码000566。

二、2014年6月4日，汪婷开立证券账户，2015年6月1日开立信用账户，2016年7月13日开始买入海药公司股票。

三、2017年11月7日，海药公司首次公告披露其就对外担保和关联交易存在未履行审批程序及信息披露义务等违规行为。

四、2018年5月17日，海药公司发布公告，其收到的行政处罚决定书查实海药公司存在未按规定披露重大担保和未按规定披露关联交易的事项。

五、汪婷遂以海药公司存在虚假陈述给投资者造成差额损失等为由诉至法院，要求海药公司承担赔偿责任。

六、海口中院、海南高院一、二审均认定海药公司虚假陈述披露日为2017年11月7日，然2017年11月6日至10日，海药公司股票的收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元，即其股票价格在揭露日之后波动较小，且小幅上涨，遂认定汪婷主张的差额损失与虚假陈述之间不存在因果关系。汪婷不服再审。

七、最高院再审认为，海药公司虚假陈述行为揭露日为2017年11月7日，但是11月7日、8日海药公司股价并未下跌，甚至存在小幅上涨，揭露日至海药公司股票停牌前一天即11月21日，股价跌幅为2.35%，不明显，故而，其损失系由证券市场系统风险等其他因素所导致。遂裁定驳回汪婷的再审申请。

裁判要点

本案核心焦点是如何认定投资者主张的投资差额损失与上市公司虚假陈述行为之间的因果关系？最高法院及海南高院在相关法律文书中对上述问题予以说理：

1. 虚假陈述对股票价值是否产生波动的事实查明。海药公司虚假陈述揭露日为2017年11月7日，2017年11月6日至11月10日，海药公司股票的收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元，至海药公司停牌前一日即11月21日，海药公司股票的收盘价为12.89元，波动也不大。由此可见，海药公司股票价格在涉案虚假陈述揭露日之后波动较小，并且虚假陈述揭露日后还出现小幅上涨。

2. 虚假陈述的内容是否当然产生投资差额损失的认定。海南证监局行政处罚决定书所查处的事实，一是海药公司未按规定披露其控股子公司海口制药厂为他人提供担保，二是海药公司未按规定披露其关联公司的关联交易。上述担保及关联交易行为非海药公司自己实施，且从该行为的严重性及造成的后果来看，并不足以对海药公司的经营管理、财务状况造成影响，进而导致海药公司的股票在证券市场上引起大的波动。

3. 法院对上市公司提出差额损失是系统性风险所致的回应。本案中，海药公司股票价格在虚假陈述揭露日之后的一周时间里，不降反升，至停牌前，跌幅亦不大，可见海药公司股票受该虚假陈述的影响较小。因此，海药公司举证证明汪婷涉案损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，理由充分。

实务经验总结

根据司法实践的真实案例，以及结合处理诸多证券侵权纠纷系列案件的经验，现将本案的实务经验总结如下：

1. 上市公司不可小觑虚假陈述行为造成的投资差额损失。所谓“一石激起千层浪”，虚假陈述这一看似轻微的关键词却能给证券市场引起惊天的浪潮。退一步讲，即便虚假陈述被认定成立、或者虚假陈述与投资差额之间不存在因果关系，但股市的蝴蝶共振效应，也在相当程度范围内给上市公司的股票价值造成巨大的跌幅。因此，除系统性风险之外，虚假陈述行为给上市公司造成的损失亦不可小觑，甚至走上被摘牌的末路。

2. 上市公司应当审慎处理证券虚假陈述案件。据不完全统计，在证券市场中，上市公司因虚假陈述引起的民事纠纷相比上一年度呈现指数比例增长。虽然每起案件可能涉及诉讼金额不大，如此高发的频率、如此众多的投资者，不仅给上市公司带来巨大的诉讼压力，也给中国金融证券市场带来不小的风波。因此，在国家对金融领域的监管政策愈加严格的大背景、大趋势下，建议上市公司回归到阳光下，遵守公开、公平、公正的资本市场秩序。

3.中小投资者应当理性看待证券市场发生的诸多风险。在证券市场上久经考验的投资者，都会以理性的思维去判断股市上的腥风血雨。然则，股市上的变化，可谓瞬息万变，一不注意就可能跌进万丈深渊。须知，股市的风险往往是诸多不确定性的风险蜂拥而至。故而，投资者应结合自身的风险偏好及上市公司的实际经营情况，理性选择合适的股票，当风险来临时，能够在风险控制的范围内全身而退。

4.新证券法突出强调投资者保护。值得指出的是，新证券法就中小投资者的权益保护这一主线进行制度设计，大幅提升了投资者保护水平。此外，投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

相关法律法规

《中华人民共和国侵权责任法》

第二条 侵害民事权益，应当依照本法承担侵权责任。

本法所称民事权益，包括生命权、健康权、姓名权、名誉权、荣誉权、肖像权、隐私权、婚姻自主权、监护权、所有权、用益物权、担保物权、著作权、专利权、商标专用权、发现权、股权、继承权等人身、财产权益。

第三条 被侵权人有权请求侵权人承担侵权责任。

第五条 其他法律对侵权责任另有特别规定的，依照其规定。

第六条 行为人因过错侵害他人民事权益，应当承担侵权责任。

根据法律规定推定行为人有过错，行为人不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任。

第八条 二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任。

《中华人民共和国证券法》（2014年）

第六十三条 发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第六十五条 上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的中期报告，并予公告：

（一）公司财务会计报告和经营情况；

（二）涉及公司的重大诉讼事项；

（三）已发行的股票、公司债券变动情况；

（四）提交股东大会审议的重要事项；

（五）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

第六十九条 发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）

第十七条 证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（2015.12.24）

在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。……交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。

法院判决

最高法院在本案民事裁定书的“本院认为”部分就该争议焦点进行如下论述：

本院认为，海药公司控股子公司海口市制药厂有限公司（以下简称海口市制药厂）两次担保事项分别发生于2016年3月28日和2016年11月15日，所担保的承兑汇票分别于2016年3月29日和2017年5月15日到期，但因上述银行承兑汇票均按期兑付，海口市制药厂的担保责任到期解除。同时，海药公司原合并报表子公司重庆市忠县同正小额贷款有限公司（以下简称同正小贷）关联交易发生于2016年8月，涉及金额2.8亿元，其中2亿元已于2016年12月14日转回同正小贷账户，另有0.84亿元本息于2017年8月7日按同正小贷的指示进行了支付。即至揭露日2017年11月7日，构成本案虚假陈述的担保责任已经解除，关联交易资金已经返还。海药公司虚假陈述行为揭露日为2017年11月7日，但是11月7日、11月8日海药公司股价并未下跌，甚至存在小幅上涨，揭露日至海药公司股票停牌前一天即11月21日，股价跌幅为2.35%，跌幅并不明显。可见，虚假陈述揭露日之后几个交易日，股价并未因虚假陈述行为发生严重下跌。海药公司股价严重下跌主要发生于2018年7月9日股票复牌之后。但是在此之前的2018年5月17日，海药公司已经发布《关于收到<中国证券监督管理委员会海南监管局行政处罚决定书>的公告》，该公告载明海口市制药厂的担保责任已经解除，同正小贷所涉关联交易资金已经返还，至此投资者因为海口市制药厂承担担保责任或同正小贷关联交易而导致海药公司收益受损，并引起海药公司股价下跌的顾虑已经不复存在。因此海药公司股票复牌之后股价下跌，与海药公司前述虚假陈述行为并无直接关联性。此外，自2017年11月7日至2018年10月9日期间，上证指数、深圳成指、化学制药板块走势均为下跌。综合上述因素，原审法院认定海药公司前述虚假陈述行为与汪婷主张的损失不存在因果关系，汪婷的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，并无不妥。

案件来源

汪婷与海南海药股份有限公司、刘悉承证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[海南省高级人民法院（2019）琼民终142号]、再审民事裁定书[最高人民法院（2019）最高法民申5524号]

延伸阅读

一、在判断投资人差额损失时，不仅要着重审查上市公司虚假陈述对股票价值的影响程度，还要审查存在系统性风险等其他要素对差额损失的作用大小。

案例一：浙江省高级人民法院在浙江祥源文化股份有限公司、西藏龙薇文化传媒有限公司与刘汶平、孔德永证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）浙民终1346号]中认为，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，投资人损失可能系被诉证券欺诈行为或系证券市场系统风险等其他因素所致。在判断导致投资人损失的原因时，应重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度、是否存在系统风险等其他因素及对损失所起作用大小。投资人选购股票，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此，在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日后至虚假陈述揭露日前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《虚假陈述若干规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件，应认定该虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，此时应根据《虚假陈述若干规定》第十九条第四项的规定，认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。祥源公司应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。从投资人买入案涉股票至基准日止，上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失。

案例二：广东省高级人民法院在广东超华科技股份有限公司与崔淑爱等人证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）粤民终2012、2019、2020、2021号]中认为，超华科技的虚假陈述行为与投资者的损失之间存在因果关系，不应扣除系统风险因素。首先，根据双方当事人认可的三个时间节点，即实施日为2015年4月29日，揭露日为2017年9月5日、基准日为2017年11月20日，投资者在实施日及以后、揭露日之前买入，在揭露日及以后卖出或继续持有超华科技股票产生损失，属于《虚假陈述若干规定》规定的存在因果关系的情形。其次，系统风险是指国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险，属企业实体之外的因素，对该类风险个别企业实体无法控制，投资者也无法通过分散投资加以消除。在2015年6月至8月期间，我国证券市场出现大幅下跌，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至同年8月26日的2850.71点，跌幅达44.82%；深证成指从2015年6月12日最高点18211.76点跌落至9月15日9290.81点，跌幅达48.98%。2016年1月4日至1月7日期间，A股市场实施熔断，深证综指、超华科技股票价格均发生大幅下跌现象。由此可见，超华科技股票的下跌与2015年6月12日至2016年1月7日期间大盘的系统风险之间存在一定关联。但是，从2016年1月8日之后，证券市场走势渐趋平稳，未见如2015年6月12日至2016年1月7日期间的大范围波动。本案投资者首次买入超华科技股票的时间在2016年1月8日之后，不能认定受前述证券市场大范围异常波动影响。因此，对于本案投资者的损失，不应扣除系统风险因素。

二、证券市场系统性风险是上市公司对投资性差额损失法定免责或者减责事由，根据民事证据的举证证明规则，上市公司对系统性风险的免责事由承担举证责任。

案例三：上海市高级人民法院在北上海大智慧股份有限公司、立信会计师事务所（特殊普通合伙）与刘兴华等人证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）沪民终220号]中认为，基于本案已经查明的事实，被上诉人作为投资者在安硕公司介绍“一横一纵”战略之后、《行政处罚事先告知书》公告之前买入系争股票，并在《行政处罚事先告知书》公告之后卖出或者继续持有公司股票，并因此遭受损失，符合《虚假陈述若干规定》第十八条所规定的虚假陈述与损害后果之间因果关系推定成立的情形。

根据《虚假陈述若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。一审法院在综合考虑涉案虚假陈述发生期间证券市场的总体运行情况,特别是实施熔断机制期间,其他风险因素对股票下跌的影响,酌情证券市场其他风险因素所致投资者损失占投资者投资差额损失的30%并无不当。

三、在计算系统性风险所占比例时，通常存在相对比例法和上证综合指数两种并行方法，上述两种算法各有利弊；在尚无统一比例算法以及造成投资者损失的因素是多样的情况下，人民法院可依据特定案情酌情确定。

案例四：山西省高级人民法院在山西安泰集团股份有限公司与姚某证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2018）晋民终462号]中认为，关于系统性风险、非系统性风险等其他因素占投资差额损失的比例问题。经查，2015年6月15日至2015年8月26日，上证综合指数从5178.19点跌到2850点，到2015年9月14日安泰集团复牌，上证指数反弹至3114.80点，说明安泰集团股价受到了大盘下跌和虚假陈述双重因素影响，安泰集团应当承担除却大盘系统性风险因素外证券虚假陈述民事赔偿法律责任。在采取何种算法计算系统性风险占比例问题上，本院考虑用相对比例法计算系统性风险所占比例会更客观精细，但认为参考上证综合指数更具有说服力和确定性。因此，采用的计算比例的方法更倾向于用揭露日至基准日期间上证综合指数跌幅20.69%除以安泰集团个股跌幅38.15%，计算出系统性风险因素所占比例约为54%。目前尚没有找到一种公认的比例计算法，现有的任何一种比例都达不到绝对精确，都离不开对特定案情的分析判断，导致安泰集团股票下跌，造成投资者损失的因素是多样的，太原中院一审酌情确定的系统性风险因素等所占比例50%，赔偿投资者损失比例确定为50%比较适当，本院予以维持。

 来源：民商事审判规则