全国首例：九民纪要后，虚假陈述被行政处罚的，应当作为证券侵权的构成要件

裁判要旨

在处理证券虚假陈述责任纠纷中，人民法院审查是否构成证券侵权的核心在于未披露的信息是否属于“重大事件”、是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格；行政处罚决定中认定信息披露违法行为可以作为人民法院审查未披露的信息是否属于重大事件、是否构成证券侵权具有重要依据。

案情简介

一、方正科技公司系在上交所上市的公司。

二、2017年5月5日，证监会以方正科技公司在各期年报及2015年半年报中未按照规定披露关联交易为由，对其作出行政处罚。

三、2005年3月19日，方正科技公司发布《2004年年度报告》。

四、2015年11月20日，方正科技公司发布的《公告》称：“方正科技公司于2015年11月19日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查”。

五、2005年3月19日至2015年11月20日期间，投资者买入方正科技的股票，部分持有至2016年1月5日以后，遂以方正科技公司存在虚假陈述，构成证券侵权，应当承担侵权责任。

六、上海金融法院一审认为，《行政处罚书》载明方正科技公司未披露关联交易的行为具有重大性，足以影响投资者的投资决策或者市场交易价格，构成证券虚假陈述。最终判定其承担侵权责任。方正科技公司不服上诉。

七、上海高院二审认为，方正科技公司在年报中未披露关联交易的虚假陈述行为自2004年一直持续到2015年，投资者买入股票时间多在2015年期间，该虚假陈述行为对股票交易价格发生影响，遂据此维持一审判决。

裁判要点

本案核心焦点是方正科技公司未披露的信息是否属于重大事件？上海法院在民事判决书中对上述问题进行了论述：

1.从规模上看，方正科技公司与其经销商之间长期存在关联交易、交易金额高达四百多亿，且各年关联交易金额占比较大，未披露时间长达十年之久。

2.从内容上看，方正科技公司未依法披露的是与经销商之间购销商品的交易，且该交易是方正科技公司的主营业务，交易信息准确披露与否影响投资者对公司业绩与价值的的判断。

3.从会计程序上看，重大关联交易的披露是公司财务数据客观真实反映经营状况的前提，未披露关联交易使得公司财务数据失真存在可能。

4.从经验法则上看，方正科技公司与其28家经销商存在长期的交易往来，在2003年以前持有其中23家经销商的股权，在2003年以后其与经销商仍然均受方正集团控制，确存在重大遗漏的情形。

上海法院综合认定：方正科技公司长达十年未披露金额巨大的关联交易信息，且该信息可能对方正科技的股票价格产生影响，并足以影响投资者的决策判断，中国证监会也对此进行了顶格处罚。因此，应当认定方正科技公司的信息披露违规行为具有重大性，构成证券虚假陈述侵权行为。

实务经验总结

根据司法实践的真实案例，以及结合处理诸多证券案件的经验，现将本案的实务经验总结如下：

1.正确认识行政处罚前置程序与民事责任审判程序的关系。实践中，部分人民法院当然认为，上市公司被立案调查、被证监会行政处罚，就当然认定上市公司因证券虚假陈述而承担证券侵权的责任。实则不然，行政处罚的审查标准与民事责任的审查标准不尽相同，被行政处罚的行为不必然构成民事侵权，应当根据未披露的信息是否构成重大性要件、足以影响投资者进行投资决策为要件，进而综合判断。

2.关于证券虚假陈述中重大性要件的认定标准。实践中，在重大性要件的认定标准上，有相当部分的法院有着模糊认识。所谓重大性是指可能对投资者进行证券投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认定为具有重大性的违法行为。本案的典型之处在于，方正科技公司违规未披露的信息规模之大、持续时间之长、影响范围之广，足以影响了投资者进行投资决策。故而，上海法院作出如上认定。

3.上市公司应当对证券虚假陈述保持高度警惕。据不完全统计，在证券市场中，上市公司因虚假陈述引起的民事纠纷相比上一年度呈现指数比例增长。虽然每起案件可能涉及诉讼金额不大，如此高发的频率、如此众多的投资者，不仅给上市公司带来巨大的诉讼压力，也给中国金融证券市场带来不小的风波。因此，在国家对金融领域的监管政策愈加严格的大背景、大趋势下，建议上市公司回归到阳光下，遵守公开、公平、公正的资本市场秩序。

4.新证券法突出强调投资者保护。值得指出的是，新证券法就中小投资者的权益保护这一主线进行制度设计，大幅提升了投资者保护水平。此外，投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

相关法律法规

《中华人民共和国证券法》（2014年）

第六十三条 发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第六十五条 上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的中期报告，并予公告：

（一）公司财务会计报告和经营情况；

（二）涉及公司的重大诉讼事项；

（三）已发行的股票、公司债券变动情况；

（四）提交股东大会审议的重要事项；

（五）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

第六十六条 上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度结束之日起四个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的年度报告，并予公告：

（一）公司概况；

（二）公司财务会计报告和经营情况；

（三）董事、监事、高级管理人员简介及其持股情况；

（四）已发行的股票、公司债券情况，包括持有公司股份最多的前十名股东的名单和持股数额；

（五）公司的实际控制人；

（六）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

第六十七条 发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

下列情况为前款所称重大事件：

（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；

（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；

（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；

（五）公司发生重大亏损或者重大损失；

（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；

（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；

（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；

（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；

（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

第六十九条 发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。

第一百九十三条 发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔3002〕2号）

第十七条 证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法〔2019〕254号）

85.审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。

法院判决

上海金融法院、上海高院在本案民事判决书的“本院认为”部分就该争议焦点进行如下论述：

上海金融法院认为，人民法院在审查是否构成证券侵权时并不以上市公司在实施虚假陈述行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件，而审查的核心是未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”，即如果该信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策或市场交易价格，那么该未披露信息的行为构成《虚假陈述司法解释》规定的虚假陈述侵权行为。

第一，从未披露的关联交易的规模上看，被告方正科技公司与其经销商之间长期存在关联交易，交易金额总额高达四百多亿元，各年度关联交易金额占上一年度净资产比例超过或接近300%的有四年，超过150%的有三年，其他大部分年度也均在50%以上。方正科技公司在长达十年的时间里对上述大规模关联交易未进行披露。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式(2003年修订)》(以下简称“《公司信息披露准则》”)第四十六条以及其后修订的相应规定，公司应披露报告期内与某一关联方累计关联交易总额高于3000万元或占上市公司最近一期经审计净资产值5％以上或占本年度净利润的10％以上的关联交易事项，这属于“重大关联交易事项”的认定标准，而被告方正科技公司未依法披露的关联交易数量远超这一标准，并且反复进行、持续时间很长。对于关注该上市公司发展的投资者来说，如果知晓公司业绩大比例来源于关联交易产生的收入，尽管关联交易不必然是负面的，但投资者依然会对其投资价值产生不同认识，影响股票市场交易价格，给投资者带来投资风险。

第二，从未披露的内容上看，被告方正科技公司未依法披露的是与经销商之间购销商品的交易，该类交易是方正科技公司的主营业务，交易信息准确披露与否影响投资者对公司业绩与价值的判断。股票是一种特殊的金融商品，投资者对于股票价值的正确判断取决于能否及时准确地获取相关信息。根据《公司信息披露准则》的规定，上市公司对于购销商品发生的关联交易，至少应披露的内容包括：关联交易方、交易内容、定价原则、交易价格、交易金额、占同类交易金额的比例、结算方式及关联交易事项对公司利润的影响；可以获得同类交易市场价格的，应披露市场参考价格，实际交易价格与市场参考价格差异较大的，应说明原因；公司还应对关联交易的必要性和持续性作出说明。可见，相关规定对上市公司购销类关联交易作出了详细披露的要求，因为在购销类关联交易中，交易价格、数量、结算方式等均为影响公司财务数据中各项指标的重要因素，也是中小投资者、债权人了解公司实际经营状况的重要信息。现实中，对于一家持续以重大关联交易为主营业务收入的上市公司，投资者在作出投资决策时必然会更加谨慎，而上述需要披露的详细信息就显得更为重要。本案中，被告方正科技公司长期未披露关于关联交易的任何具体信息，客观上剥夺了投资者对公司经营业绩分析判断的机会。

第三，从会计程序上看，重大关联交易的披露是公司财务数据客观真实反映经营状况的前提，未披露关联交易使得公司财务数据失真存在可能。根据相关财务会计处理规定，上市公司与关联方之间的交易，如果没有确凿证据表明交易价格是公允的，对于显失公允的交易价格部分，一律不得确认为当期利润，应当作为资本公积处理，在“资本公积”科目下单独设置“关联交易差价”明细科目进行核算，这部分差价不得用于转增资本或弥补亏损。可见，上市公司所涉关联交易在会计处理上是有严格规定和另行处理方式的，而在会计处理之前，披露关联交易是第一步。被告方正科技公司辩称其与经销商之间的关联交易均以公平价格进行，该公司财务报表均为真实，对此，本院认为，未披露的信息是否实质造成了财务数据的失真并非判断虚假陈述行为构成侵权的必要条件，而考察的关键应当是，由于重大关联交易信息与财务数据间的密切关联，未披露该信息会否实质影响投资者的投资决策或市场交易价格。本案中，一方面方正科技公司并未提供有力证据证明价格的公允性，另一方面即便被告方正科技公司可以证明价格是公平的市场价格，但也无法排除存在公司控制人或管理层通过其他多种方式随意调整、转移当期利润，操作财务数据的可能性，从而无法消除投资者对公司面临潜在财务舞弊风险的顾虑，这种顾虑一旦形成，必然影响投资决策与市场交易价格。

另外，关于被告方正科技公司所称其未依法披露关联交易的原因是主观上不知晓控股股东与经销商的关联关系，对此，本院认为，客观事实表明，被告方正科技公司与其28家经销商存在长期的交易往来，被告方正科技公司在2003年以前持有其中23家经销商的股权，2003年以后，虽然上述股权被剥离，但方正科技公司与经销商仍然均受方正集团控制。被告方正科技公司的上述辩称，难以令人信服，本院不予采信。即使方正科技公司确实并非故意未披露关联交易，但根据《虚假陈述司法解释》，方正科技公司属于在披露信息时发生重大遗漏的情形，仍需要承担证券虚假陈述民事责任。

综上所述，被告方正科技公司长达十年未披露金额巨大的关联交易信息，该信息可能对方正科技股票价格产生影响，并足以影响投资者的决策判断，中国证监会也对此进行了顶格处罚，因此本院认定方正科技公司的信息披露违规行为具有“重大性”，构成证券虚假陈述侵权行为。

上海高院补充认为，本案虚假陈述行为是方正科技公司在每年的年报中未披露关联交易，该虚假陈述行为从2004年一直持续到2015年，本案投资者买入方正科技股票的时间多在2015年期间，此时虚假陈述行为仍对方正科技股票交易价格发生影响。遂判决驳回上诉、维持原判。

案件来源

方正科技集团股份有限公司与卢跃保、杨建平、蔡章卿、潘雪芬证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书[上海金融法院（2018）沪74民初330号]、二审民事判决书[上海市高级人民法院（2019）沪民终263号]

延伸阅读

一、存在重大诉讼虚假陈述和重大担保虚假陈述等多虚假陈述事件的，可从事件发生的可能性和重大性两个维度进行分别判断，再根据对比结果认定影响投资者投资决策的重大事件。

案例一：四川省高级人民法院在北汽蓝谷新能源科技股份有限公司与赵凤萍证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）川民终924号]中认为，虚假陈述行为揭示的目的在于使“市场得以知悉相关真相”。对于虚假陈述的重大性，可以从事件发生可能性和事件的重大性两个维度进行判断，即信息重要程度=事件发生可能性×事件的重大性。就事件发生的可能性而言，重大诉讼事件的债务已经确定，而重大担保涉及的债务是否由北汽蓝谷公司承担尚未确定就事件的重大性而言，2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司披露的被质押存单总金额为4600万元，占公司2014年年末净资产的14.9%。而2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司发布关于重大诉讼公告中已经确定的债务金额为17400万元，超过公司2014年年末净资产的50%。重大诉讼虚假陈述涉及的金额是重大担保虚假陈述涉及金额的近4倍。无论从债务发生的可能性还是债务的金额看，重大诉讼信息都远比重大担保信息更为重要，对普通投资者的投资决策也影响更大。

二、重大事件的判断标准应依据证券法的规定，业绩快报作为业绩预披露的形式之一，因其记载的事项涉及公司财务、利润、分红等重要事项，属于上市公司应当先行向社会公布的信息，基于投资者的合理信赖标准，应当认定属于重大事件。

案例二：湖北省高级人民法院在武汉凡谷电子技术股份有限公司与刘有旺证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）鄂民终1179号]中认为，《证券虚假陈述若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生生大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定内容认定。”业绩快报为业绩预披露形式之一，属于公司完成财务汇总、年报编制尚未完成时先行向社会公布的信息，其记载的事项涉及公司财务、利润、分红等重要事项。虽然业绩快报不属于《中华人民共和国证券法》规定上市公司强制承担的信息披露义务，但不代表业绩快报可以作出严重背离真实情况的随意披露。《深圳证券交易所上市公司业绩预告、业绩快报披露工作指引》第十一条规定亦表明，上市公司及其董事、监事、高级管理人员应当对快报的披露准确性负责，投资人对快报的真实、准确性可以产生合理信赖。《行政处罚决定书》认定武汉凡谷公司《2016年半年度报告》、《2016年第三季度报告》为虚假陈述，表明国家行政监管部门对武汉凡谷公司虚假陈述行为的最终确定并给予行政处罚，不能反向证明《2016年半年度业绩快报》不构成虚假陈述。且《2016年半年度业绩快报》与《2016年半年度报告》财务数据基本一致，无实质性差异，符合《证券虚假陈述若干规定》第十七条规定虚假陈述的要素要求。

案例三：浙江省高级人民法院在浙江祥源文化股份有限公司与赵银苞、孔德永证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）浙民终1478号]中认为，《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（《证券法》于2014年修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。《证券法》第六十七条第二款第八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。

三、证券行政监管部门作出的行政处罚决定不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序，也是实体审理认定证券虚假陈述行为的重要依据。

案例四：广东省高级人民法院在广东超华科技股份有限公司与崔淑爱等人证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）粤民终2012、2019、2020、2021号]中确认，根据《若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记录、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露的行为。首先，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第一百九十三条规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。证监会及其派出机构的职能是监督、管理证券市场，《若干规定》第六条规定了行政处罚作为人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序。证券行政监管部门的处罚决定，不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件，也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。本案中，广东证监局认定超华科技虚假确认废料销售收入2770505.13元，导致超华科技2014年度报告中利润总额、合并净利润均虚增2770505.13元，并以超华科技违反《中华人民共和国证券法》第六十三条、第一百九十三条第一款的规定，对超华科技作出了处罚，证明超华科技已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，超华科技虚增利润总额占超华科技当期利润总额的28.01％，虚增净利润占超华科技当期合并净利润的23.71％，虚增利润比例较大。在超华科技2014年年度报告公布后一个月，即2015年4月29日至2015年5月29日期间，超华科技股票价格由18.43元上涨至26.25元，涨幅达42.43%，而同期深圳综指涨幅仅为26.81%（开盘价2202.6，收盘价2793.25），可见超华科技的上述虚增利润行为足以且已经对投资者的交易选择产生了诱导。综合上述分析，认定超华科技在本案中构成对重大事件的虚假陈述。

来源：民商事审判规则